|
Při zpracovávání tématu jsem vycházel z těchto zdrojů:Při zpracovávání tématu jsem vycházel z 18933niy68emc8k těchto zdrojů:18933niy68emc8k 1. Trendy ve vývoji finančních trhů 18933niy68emc8k 18933niy68emc8k Za významné trendy ve vývoji současných finančních trhů se považují zejména tyto: 18933niy68emc8k Restrukturalizace bank a finančních institucí im933n8168emmc Sekuritizace Vznik finančních inovací Internacionalizace finančních trhů Institucionalizace Integrace finančních trhů Intelektualizace Reforma burzovních systémů 18933niy68emc8k
18933niy68emc8k Tento trend se projevuje především konsolidací institucí, vznikem “finančních supermarketů“, v 18933niy68emc8k čím dál silnější marketingové orientaci finančních struktur a zvýšeným tlakem na úsporu nákladů. Posud zřejmě nic nového, tyto vlivy je schopný pozorovat každý, kdo se alespoň v 18933niy68emc8k minimální míře zajímá o finanční trhy, resp. moderní ekonomii obecně. Věnujme se těmto prvkům detailněji. Definujme pojem konsolidace. Rozumí se pod ním snížení počtu bank, potažmo jiných subjektů, operujících na trhu při současném zvýšení jejich průměrné velikosti. Čím je tento proces způsoben a jaké síly jej vyvolávají? Čistě tržní nebo jde o vedlejší projev státní regulace? Tržní síly mohou tento proces provokovat snahou o dosažení úspor z 18933niy68emc8k rozsahu, tedy poklesu jednotkových nákladů na jednotku objemu realizovaných obchodů, budeme-li uvažovat případ finančních institucí. Dosahování těchto úspor je pak podle některých ekonomů (např. Clark 1988, Berger, Humprey 1990) hnací silou fúzí. Nicméně empirické důkazy přímé spojitosti neexistují. Naopak, velké banky dosahují dokonce růstu jednotkových nákladů. Větší část expertů na finanční trhy se přiklání k 18933niy68emc8k názoru, že nákladová křivka u bank má tvar relativně plochého U. Jiné studie zaměřené čistě na ziskovost bank prokázaly, že nejziskovějšími jsou banky střední velikosti. Lze tedy odmítnout názor o úsporách z 18933niy68emc8k rozsahu jako hnacím motoru konsolidačního procesu. Samozřejmě na poli finančních trhů. Lze tedy za pomoci tržních sil dosáhnout vysvětlení konsolidace? Jednou cestou jsou nadměrné bankovní kapacity. „ Pouze silné národní banky mají jediné šanci přežít silný konkurenční boj…“ (McColl 1991). Panuje rozšířený názor o klesajícím podílu bankovních vkladů na celkové hodnotě finančních aktiv. Nicméně role bank zdaleka není oslabena, spíše se mění struktura obchodů. V 18933niy68emc8k USA od roku 1947 do roku 1987 banky zvýšily svůj podíl na HDP dvojnásobně, z 1% na 2%, tedy více než byl celkový růst ekonomiky jako celku. Poslední cestou tržního vysvětlení konsolidace je hypotéza rostoucí bezpečnosti oboru s 18933niy68emc8k růstem bank (Chernow 1990). Konsolidace podle tohoto vysvětlení vede k 18933niy68emc8k menšímu počtu bankovních úpadků, banky totiž budou moci více diverzifikovat své investice a tak jako jiní investoři snížit riziko. Bohužel i zde empirické důkazy ukazují opačný vývoj. Do potíží se dostávají především velké banky. V 18933niy68emc8k období 1971-1988 dokonce v 18933niy68emc8k poměru 12,55 : 6,18. Konsolidační trend bank je skutečností zcela evidentní a nepopiratelnou. Nicméně se nezdá, že by šlo jej uspokojivě vysvětlit působením tržních sil. Těžiště musíme tedy hledat ve veřejném sektoru. Jednou z 18933niy68emc8k možností vysvětlení je skutečnost dobře známá v 18933niy68emc8k ČR posledních let - vládní politika “too big to fail“ (O’Hara, Shaw 1990). Pokud banka dosáhne jisté velikosti a významu na trhu, vláda v 18933niy68emc8k případě potíží vyplatí věřitele a sanuje banku z 18933niy68emc8k jiných zdrojů, tedy z 18933niy68emc8k daňových příjmů. Empiricky je prokázán růst akciových kursů u bank, které se staly “příliš velkými na úpadek“. Jde o samozřejmou reakci investorů na fakt snížení rizika. Dalším faktorem je vládní politika omezení nepřátelských převzetí. Stávající vedení je chráněno před tlakem konkurence a finančních trhů. Tím se zvyšují tlaky mezi akcionáři a managementem banky. Manažer má snahu expandovat svou banku až za hranici efektivnosti. Jeho odměna je určena velikostí aktiv banky, není odvislá na efektivnosti (Berger, Hannan 1989). Regulace brání efektivnímu přebírání bank a výměně těchto neefektivních manažérů. Nicméně tento názor se mi zdá poněkud přehnaný a na hraně psychologických teorií a nevím o případné existenci empirických důkazů. Obtížně si představuji i měřitelnost této závislosti, o 18933niy68emc8k něco snadněji si dovedu představit změnu nastavení osobního hodnocení manažera v 18933niy68emc8k jeho pracovní smlouvě. Nicméně je to čistě osobní názor. O něco snadněji se mi pracuje s 18933niy68emc8k další teorií vysvětlující konsolidaci z 18933niy68emc8k hlediska veřejného sektoru, nedostatečné antimonopolizační politice ve finančním sektoru, bankovním průmyslu zvláště. Umožnění neúměrného tržního podílu vede k 18933niy68emc8k monopolnímu postavení banky a k 18933niy68emc8k realizaci monopolních výhod. Empiricky je potvrzena snadno představitelná skutečnost, že na těchto trzích roste úroková marže. Možnost realizace této výhody je pak příčinou konsolidace a spojování. Výše jsem zmínil pojem “finančních supermarketů“. Jde o instituce poskytující škálu diverzifikovaných služeb, které dříve byly poskytovány oddělenými jednotlivými společnostmi. Za motivy vzniku těchto supermarketů se považuje:
Vznik těchto supermarketů umožnil vstup na finanční trh i nefinančním firmám jako General Electric nebo Sears (elektrospotřebiče, USA). Tím se podstatně zvýšila konkurence na finančních trzích a následně se objevil poměrně nový prvek. Bankovní marketing. Ten nehrál dříve významnou roli. Jedinou snahou patřící do této kategorie byla snaha vystavět reprezentativní prostory. I pro to jsou dnes ve Spojených státech ulice, kde se významné banky vedle sebe honosí budovami s 18933niy68emc8k vchody připomínajícími řecké chrámy. Od té doby ale marketing bank prošel obdobnými stadii jako marketing v 18933niy68emc8k jiných oborech. Reklama a propagace prodeje spolu s 18933niy68emc8k přátelským chováním zaměstnanců ke klientům, odlišným od dřívějšího vztahu žadatel-poskytovatel, jsou dnes normou v 18933niy68emc8k oboru. Spolu s 18933niy68emc8k tím inovační aktivita bank a umísťování produktů na správný trh ve správný čas. Jak takový bankovní marketing vypadá v 18933niy68emc8k praxi? Jako reakci na reklamu investičních fondů začaly banky poskytovat reklamní předměty, zaměřily se na masovou reklamu. Tato strategie byla rychle okopírována konkurencí. Pak se ale jako v 18933niy68emc8k jiných oborech (a v 18933niy68emc8k oboru tak závislém na důvěře ještě výrazněji) projevilo jako zásadní problém udržení již jednou získaného klienta. Tím byla banka donucena změnit své vnitřní prostředí a chování. Změnilo se zařízení bank a přestaly se stavět “řecké chrámy“ působící příliš nadřazeně. Tuto strategii ovšem konkurence zachytila a opět velice rychle používala. Inovace finančních produktů, stejně jako výrobková, vedla k 18933niy68emc8k zaměření na jednotlivé cílové skupiny podle potřeb a dokonce i životního stylu. I tato strategie vede k 18933niy68emc8k pouze časově omezené výhodě, produkty lze snadno napodobit. Tím ovšem banky vypadaly stejně, jedna jako druhá. Manažeři se snažili odlišit od ostatních umístěním poboček a uváděním produktů na trh. Moderní marketing využívá všech výhod elektronického a posledně telefonického bankovnictví, důsledně analyzuje produkty a postavení banky na trhu ve vztahu k 18933niy68emc8k potřebám zákazníků. Největší pozornost je dnes věnována úspoře na straně nákladů, oproti 80. létům zaměřeným na nové zdroje příjmů. Banky se snaží:
Problémovou oblastí zůstává pro Evropu personální oblast a ohodnocení. Pro zajímavost, japonské Dai-Ichi Kangyo Bank a Sumitomo Bank ve srovnání s 18933niy68emc8k Deutsche Bank zvládají se třetinou zaměstnanců dvojnásobný objem obchodů! (Musílek) Nicméně podle mně zde chybí poměrně zásadní informace. V 18933niy68emc8k příkladu z 18933niy68emc8k knížky pana Musílka víme o objemu obchodů, ale ne o jejich počtu. Lze si představit, že Deutsche Bank v 18933niy68emc8k uvedeném období realizovala významné množství obchodů s 18933niy68emc8k úhrnnou částkou nižší než japonská banka, která ovšem ve stejné době mohla realizovat obchodů méně, ale o to významnějších. Potom se nutně dostaví otázka, zda porovnáváme porovnatelné. Příklad tedy může být zavádějící. 18933niy68emc8k
Dalším významným trendem soudobých finančních trhů je sekuritizace. Co tento pojem označuje? Dochází ke zvětšování objemu alokovaných prostředků prostřednictvím cenných papírů a současnému relativnímu snižování alokace finančních prostředků prostřednictvím tradičních úvěrových smluv. (Musílek) Tedy: velké, často nadnárodní, společnosti jsou schopny obstarat si finanční prostředky na trzích samy, stávají se do jisté míry nezávislé na úvěrech. Jde o jednu z 18933niy68emc8k tržních odpovědí na bankovní regulaci, na požadavek na minimální výši vlastního kapitálu bank. Ty jsou nuceny každý nárůst úvěrů pokrývat zvýšením vlastního kapitálu. Jak sekuritizace probíhá? V 18933niy68emc8k první fázi banka poskytuje úvěry, podle společných charakteristik je shromáždí do jakýchsi “balíčků“. Ty pak prodá nebankovní instituci, tedy takové, na jakou se nevztahují přísná pravidla bankovní regulace. Nicméně je často spravuje až do splácení. Neregulovaná instituce na základě očekávaného budoucího cash-flow z 18933niy68emc8k koupených úvěrů vystaví “postupované cenné papíry“ a ty k 18933niy68emc8k umístění na finanční trh poskytne investičním bankám. Ty je prodají investorům. V 18933niy68emc8k principu jde o přeměnu úrokového obchodu na obchod zprostředkovatelský. Sníží se náklady na zisk kapitálu, tím se zlepší rentabilita kapitálu vlastního, redukuje se riziko úvěrové i úrokové.
K 18933niy68emc8k největšímu rozmachu v 18933niy68emc8k rámci tohoto trendu došlo v 80. letech. Motivem bylo značné zvýšení rizika (propad akciových trhů 19. října 1987, DJI o 508 bodů v 18933niy68emc8k jednom dni, rekordní historický pokles), deregulace finančních trhů, zvýšení konkurence, ale i obcházení bankovní regulace a rozvoj techniky. Základem je vznik finančních derivátů a automatizace bankovních operací, jako je například používání platebních karet, počítačové a telefonické bankovnictví. Obchody s 18933niy68emc8k deriváty (opce, futures, swap) jsou v 18933niy68emc8k rozletu. Umožňují na jednu stranu kalkulaci rizika a na stranu druhou spekulativní obchody. Jinými výhodami jsou např. zpravidla nižší transakční náklady oproti promptním obchodům, rychlejší vyřízení transakce. Trhy derivátů absorbují větší objemy bez vlivu na ceny kontraktů a vykazují větší likviditu než trhy promptní. Zde je pravděpodobně na místě připomenout, že na českých finančních trzích není stále obchod s 18933niy68emc8k deriváty povolen. Na derivátových trzích se banky vyskytují v 18933niy68emc8k roli zprostředkovatelů i uživatelů. Objem těchto obchodů je výrazný. V 18933niy68emc8k roce 1987 dosáhl 140% amerického HDP, 8 biliónů dolarů. 18933niy68emc8k
Dlouhodobá tendence propojování národních trhů v 18933niy68emc8k jeden velký globální finanční trh je v 18933niy68emc8k posledních letech často sledována a vnímána i “neekonomickou“ veřejností. Je umožněna deregulací národních trhů a moderní komunikační technologií, ale i výskytem silných hráčů, kteří jsou schopni tyto trhy využít. Moderní trhy umožňují nonstop obchodování s 18933niy68emc8k národními akciemi (které jsou zároveň obchodovány na druhotných zahraničních trzích). Obchody mezi jednotlivými burzami, globální trh bank a institucí jsou propojeny elektronickou obchodní sítí (např. systém GLOBEX). Banky přestávají trhy chápat odděleně, ale jako jeden globální. Snaží se nejen o dodatečný zisk, ale expandují i ve snaze udržet si stávající zákazníky a pomoci jim svou přítomností na nových trzích (Crédit Lyonnais a francouzské automobilky ve střední Evropě). Neposledním důvodem je opět snaha o diverzifikaci rizika, která je logicky snazší na více trzích. 18933niy68emc8k 18933niy68emc8k 18933niy68emc8k
Dominantní postavení na globálních trzích získávají institucionální investoři: penzijní a investiční fondy, pojišťovny a velké firmy. Realizují většinový objem obchodů a spravují nejvýznamnější část finančního majetku. Největšími vlastníky akcií jsou penzijní fondy. Akcie jim pravidelným příjmem umožňují plnění závazků. Mnohonásobně převyšují bývalé významné hráče “individuální kapitalisty“ (Musílek). Vzhledem ke stárnoucí populaci vyspělých států lze předpokládat nárůst významu penzijních fondů. Jejich význam narostl v 18933niy68emc8k 50. letech. S 18933niy68emc8k prodlužujícím se průměrným věkem “potřeba finančního zajištění proti dlouhověkosti“ narostla oproti dřívější potřebě zajištění rodiny v 18933niy68emc8k případě úmrtí ve formě životního pojištění. Celkově v 18933niy68emc8k USA vlastnil tento typ investorů nejméně polovinu všech akcií významných společností. Tento majetek je přitom koncentrován u poměrně malého počtu držitelů. Druckerova analýza penzijních fondů a jejich postavení na finančních trzích, 1993: “… penzijní fondy jsou investory kontrolujícími ohromné kapitálové zdroje a jejich investiční využití. … Z 18933niy68emc8k právního hlediska jsou majiteli, ovšem jen z 18933niy68emc8k právního. Ve skutečnosti jsou správci. Vlastníky jsou příjemci splátek, tedy budoucí důchodci. Penzijní fondy samotné jsou řízeny zaměstnanci jako jsou analytici, odhadci rizik, manažeři portfolií… V 18933niy68emc8k kapitalismu penzijních fondů námezdní pracovníci financují své vlastní zaměstnání částí svých odložených mezd. Tito pracovníci jsou hlavními poživateli kapitálových příjmů a výnosů. Nemáme v 18933niy68emc8k tomto případě žádnou sociální, politickou ani ekonomickou teorii, která by korespondovala s 18933niy68emc8k tím, co se již stalo realitou…“. 18933niy68emc8k
Byla umožněna rozvojem telekomunikační technologie. Jejím projevem je již výše zmíněné propojování prvků finančních trhů.Tyto segmenty jsou ve vzájemné rovnováze, případné disproporce jsou využívány arbitražéry, kteří tuto nerovnováhu velmi rychle využijí pro své ziskově motivované obchody. Mezi cenově integrované segmenty řadíme primární a sekundární trh, promptní trh a trh s 18933niy68emc8k finančními deriváty, akciový trh a trh dluhopisů. 18933niy68emc8k
Tento pojem znamená, že na finančním trhu není hlavním faktorem úspěchu síla vyjádřená množstvím kapitálu, ale vědomosti, zkušenosti a především informace. Nejdůležitějšími osobami na trhu jsou specialisté využívající své znalosti v 18933niy68emc8k oblasti strategického plánování, vytváření finančních produktů, finančních analýz a realizaci určené strategie. Druhou třídou jsou pak pracovníci provádějící pouze technické zabezpečení určených obchodů. Tato epocha se začala článkem H. Markowitze v 18933niy68emc8k Journal of Finance z 18933niy68emc8k března 1952 “Portfolio Selection“, kde popsal principy tvorby investičního portfolia. Práce W. Sharpea (1963) z 18933niy68emc8k teorie udělala praxi. Tuto dobu lze považovat za začátek moderní finanční ekonomie. Dalším významným počinem v 18933niy68emc8k historii finančních trhů byla práce Eugena Fama z 1965 popisující chování cen na akciových trzích jako náhodnou procházku. Ačkoli toto bylo mnohokrát popsáno a empiricky nebyla prokázána neplatnost, nebyla tato premisa odbornou veřejností přijata, což asi nepřekvapí. Problematika ohodnocování kapitálových aktiv byla znovu otevřena kontroverzním článkem R. Rolla v 18933niy68emc8k Journal of Financial Economics z 18933niy68emc8k března 1977 “A Critique of the Asset Pricing Theory’s Tests“. Zpochybnil do té doby používaný model oceňování poukazem na nemožnost empirického důkazu. Diskuse není dodnes uzavřena, nicméně Asset Pricing Model je dodnes používán. Podobně začala diskuse o oceňování opcí, současně s 18933niy68emc8k rozvojem tohoto druhu obchodu. Nicméně na tomto poli se za uspokojivou odpověď považuje práce Fisher Blacka a Myrona Scholese z 18933niy68emc8k roku 1973. I přes výskyt několika alternativních teorií z 18933niy68emc8k půlky 90. let. Moderní finanční ekonomii ovlivnila “Teorie zastoupení“ Jensena a Mecklinga z 18933niy68emc8k roku 1976. Popisuje a vysvětluje vliv konfliktu zájmů v 18933niy68emc8k korporacích na jejich tržní hodnotu. Výše zmínění Markowitz, Sharpe a Miller získali za svou práci v 18933niy68emc8k oblasti výnosu a rizika finančních investic Nobelovu cenu za ekonomii v 18933niy68emc8k roce 1990, což je poslední ze tří Nobelových cen udělených za výzkumy v 18933niy68emc8k této oblasti. Je to jen důkaz důležitosti a rozvoje této disciplíny. 18933niy68emc8k 18933niy68emc8k 18933niy68emc8k 18933niy68emc8k
I pro laika je celkem snadno uchopitelná představa moderní burzy jako místa plného počítačů, terminálů a telefonů. Tradiční seance s 18933niy68emc8k křikem a máváním papírky s 18933niy68emc8k kurzy a objednávkami vymizely z 18933niy68emc8k finančních trhů do filmů a dokumentů. Sekundární trhy jsou plně elektronické. Reforma se ovšem netýká pouze technického provedení obchodu, ale i institucionálním oddělením trhu s 18933niy68emc8k deriváty na zvláštní burzu. 18933niy68emc8k 18933niy68emc8k
18933niy68emc8k Jak budou vypadat budoucí světové finanční trhy? Predikovat můžeme s 18933niy68emc8k jistotou, že budou doopravdy “světové“. Kromě internacionalizace budou nadále pokračovat trendy sekuritizace, institucionalizace, intelektualizace a nikdo nepochybuje ani o pokračující modernizaci burzovních systémů. Očekává se navýšení celosvětové nabídky a poptávky po akciích. Zejména pod vlivem faktorů demografických změn, privatizačních programů a růstu globálních investic jako celku. Věnujme se jednotlivým faktorům. Demografickým faktem je stárnutí populace ve vyspělých zemích. I u nás je zcela patrná nutnost restrukturalizace penzijního systému. Úspory budou rozhodně více než méně směřovat do penzijních fondů, které již nyní ovládají velmi podstatnou část kapitálu (viz výše odstavec 1.5.). Následkem bude i větší sekuritizace (tedy menší závislost na tradičních úvěrových smlouvách) pohybu světového kapitálu. Obchody s 18933niy68emc8k akciemi převáží objemově nad obchody s 18933niy68emc8k obligacemi a v 18933niy68emc8k důsledku snahy o 18933niy68emc8k diverzifikaci rizika se bude nadále rozvíjet obchod se zahraničními akciemi. Tento obchod bude podpořen masivními privatizačními programy a lze možná očekávat vytvoření celosvětového akciového trhu. Trend rozvoje obchodů s 18933niy68emc8k akciemi je jasně prokazatelný empiricky. Podle Euromoney 1994 byla celková hodnota mezinárodních emisí akcií v 18933niy68emc8k roce 1983 2 mld. $, zatímco o deset let později již 38 mld. $. Protože penzijní fondy jsou zmíněny jako poměrně mladý, nicméně velice významný faktor působící na finančním trhu, věnujme jim bližší pozornost. Poměr důchodců k 18933niy68emc8k aktivní populaci vyčíslujeme pomocí tzv. “ukazatele závislosti“. Na počátku 90. let byl v 18933niy68emc8k EU roven 21%. Ovšem při vývoji shodném s 18933niy68emc8k dnešním jeho hodnota kolem roku 2050 bude již 40%. Takový podíl starší populace neznamená pouze vyšší náklady na důchodové platby, ale jde ruku v 18933niy68emc8k ruce s 18933niy68emc8k vyššími náklady na zdravotnictví. Nejvhodnější pravděpodobně je řešení ve formě privátního penzijního pojištění. To již funguje např. v 18933niy68emc8k USA, Velké Británii a Chile (chilský model byl již použit jako vzor pro reformu v 18933niy68emc8k Mexiku a Peru, údaj z 18933niy68emc8k roku 1994). Oproti tomu státy používající průběžný systém financování se dostávají již dnes do vážných potíží. Tuto funkci státu minimálně částečně bude muset převzít privátní sektor. Největší úlohou státu při tomto přechodu bude zajištění minimálního důchodu dosažitelného pro všechny a v 18933niy68emc8k přechodové fázi zajištění těch, kteří si v 18933niy68emc8k novém systému nestihnou naspořit, tedy paralelní fungování starého i nového systému. Investiční i penzijní fondy se začaly chovat globálně a za účelem dosažení dodatečného výnosu a diverzifikace rizika investují do zahraničních finančních instrumentů. Narůstají i 18933niy68emc8k investice do nově vznikajících trhů. Zde je ovšem nutné počítat s 18933niy68emc8k jejich nízkou likviditou a vysokým rizikem. Nicméně oproti tomu mohou poskytnout nadprůměrné výnosy.
Dalším trendem probíhajícím nejen na finančním trhu, ale i v 18933niy68emc8k celé společnosti, je demokratizace. Jak se může tento společenský fenomén nemající ve světové historii obdoby projevit na fungování finančních trhů? Ukončené zasedání SB a MMF v 18933niy68emc8k Praze bylo spíše o praktickém životě, než o teorii nebo dokonce reformě těchto brettonwoodských institucí. V 18933niy68emc8k závěrečném projevu výkonný ředitel MMF Horst Köhler zmínil:“Z mandátu MMF vyplývá, že by se neměl vyjadřovat jen k 18933niy68emc8k otázce směnných kurzů, ale i k 18933niy68emc8k problematice obchodu.“ Předpokládal při tom úzkou spolupráci se Světovou Bankou. Lze si snadno představit, že některé tato idea nadchla, nicméně mnohé určitě vyděsila. Mezi nimi možná i M. Friedmana, který upozorňuje, že od roku 1973, kdy zanikl brettonwoodský systém kursů vázaných na směnitelnost dolaru za zlato, nemá MMF mandát žádný, natož jej dnes na počátku 21. století ještě rozšiřovat! Bohužel, jen málo věcí má životnost tak dlouhou jako státní (nebo ještě hůř- mezivládní) instituce. O radách poskytovaných fondem mnoha zemí se mnoho mluví. Často se při tom zapomíná, že až do měnové krize v 18933niy68emc8k Rusku 1997 byl MMF mimořádně diskrétní, teprve od té doby jsou jeho rady a odhady zveřejňovány. Jak chce Fond bojovat s 18933niy68emc8k chudobou, tématem, které se neslo celým zasedáním? Navrhuje otevření trhů výrobkům zemí třetího světa. Je to ale reálné? Lze očekávat silný tlak na trhu již zavedených firem, které se budou snažit udržet své pozice. A další překážka se bude muset překonat po proniknutí na případně otevřené trhy vyspělých zemí. Trvající odpor tamních obyvatel ke koupi zboží, k 18933niy68emc8k jehož výrobě byla zneužita dětská práce, jak se často právě v 18933niy68emc8k rozvojových zemích děje. Pak zbývá těmto zemím jen jeden druh komodit a tím jsou zemědělské produkty. Dá se jimi ale vydělat 140 mld. ročně, jak odhaduje MMF? Nicméně alespoň ve slovních prohlášeních je patrná snaha o změnu. Podle H. Köhlera je nadále hlavní funkcí MMF stabilita světového finančního systému a podpora neinflačního růstu. Dále by se měl stát institucí, na jejíž půdě lze vést dialog. Nejen mezi zeměmi-účastníky, ale i mezi nezávislými organizacemi. Slíbil, že všechny země budou nadále posuzovány stejným metrem, pokud ovšem na druhou stranu prokáží samy snahu. Pro připomenutí, během studené války byly půjčky MMF organizovány zcela jiným klíčem. „Prvotní je odpovědnost zemí za vlastní vývoj“ (H. Köhler) Jaký je tedy výsledek pražského jednání? Žádný průlom ve stylu zrušení či omezení MMF a SB se nekonal, ale to snad nečekali ani novináři o této možnosti spekulující.
18933niy68emc8k Při zpracovávání tématu seminární práce jsem narazil na problém penzijních fondů a jejich postavení na současných a budoucích finančních trzích. K 18933niy68emc8k této tématice nejen u nás probíhá diskuse nejen mezi odborníky na ekonomiku a finance jako takové, ale i mezi neodbornou veřejností, protože je to téma, které se již ze své podstaty doopravdy dotýká všech. Tyto fondy jsou považovány nejen za řešení krize důchodového systému, ale i za zdroj prostředků vedoucí k 18933niy68emc8k oživení ekonomiky jako celku. Je to skutečně tak? Nejde o příliš zjednodušený a jednostranný pohled? Mimo téma své práce proberu okrajově i jiný názor. V 18933niy68emc8k materiálu Světové banky s 18933niy68emc8k názvem “Odvrácení krize stáří“ z 18933niy68emc8k roku 1994 je návrh doporuční penzijní reformy řešen jako systém stojící na třech pilířích. Na povinném veřejně spravovaném pilíři, který by i nadále byl financován průběžně, na privátně spravovaném nicméně povinném pilíři a na třetím, privátně spravovaném, dobrovolném. O roli státu při zajištění minimálního důchodu pro všechny jsem se zmiňoval výše, předmětem diskuse se stal pilíř třetí. V 18933niy68emc8k roce 1999 byl na konferenci Světové banky ve Washingtonu přednesen materiál P.R. Orszaga a J.E. Stiglitze, mimochodem bývalého hlavního ekonoma právě Světové banky, jehož názory se poté s 18933niy68emc8k touto institucí rozešli natolik, že na svůj post předčasně rezignoval. Tato publikace nepokládá již třetí pilíř za tak přínosný jako předchozí, nicméně jej nezavrhuje, spíše “demytizuje“. Materiál upozorňuje na skutečnost, že v 18933niy68emc8k problémech nejsou dnes pouze systémy financované průběžně, ale i fondové, jejichž deficity stoupají. Na jejich stabilizaci jsou opět vynakládány peníze ze státních fondů a tím vytlačují investice např. do vzdělání nebo zdravotnictví. Pro rozvojové země tyto částky ohrožují celou ekonomickou stabilitu. Pro hodnocení výsledku reformy jsou důležité výchozí podmínky konkrétní země, což bylo v 18933niy68emc8k předchozím univerzálním návodu poněkud opomenuto. Málokterý z 18933niy68emc8k dnešních států stojí před počáteční volbou: zvolit průběžně financovaný systém nebo fondový? Pro země s 18933niy68emc8k již existující (ať už jakoukoliv) formou starobního zabezpečení je nutné důkladně zkoumat náklady na transformaci. Proč vlastně SB navrhovala jedno řešení? Může to být překvapivé, ale existují jakési mýty o výhodách dobrovolných privátně spravovaných fondů. Pokud by platily, možná by toto řešení nebylo špatné, resp. bylo by doopravdy tak výhodné. Nicméně jsou i názory na neopodstatněnost těchto předpokladů. První skupinou sporných premis jsou tzv. “makroekonomické mýty“. První z 18933niy68emc8k nich zní, že přechod k 18933niy68emc8k fondovému systému navýší národní úspory a tím i finanční prostředky na investice, následně růst HDP. Ovšem snadná představa domácnosti, která své úspory dodnes shromažďované v 18933niy68emc8k jiné formě převede na penzijní fond, bez navýšení dodatečných příjmů a tím nemožnosti spořit víc, nám ukáže že celková výše úspor této domácnosti je nedotčena. Pokud by fondový systém neexistoval, naspořily by stejnou částku, pouze jiným způsobem. Jestliže se nezmění (a není důvod) úspory firem jako podíl nerozděleného zisku a státní úspory dané saldem veřejných rozpočtů, celkové národní úspory se nezmění. Je vlastně s 18933niy68emc8k podivem, že tento předpoklad může být v 18933niy68emc8k obhajobě fondových systémů používán. Druhým mýtem je, že fondy prokáží vyšší výnosovou míru než průběžně financovaný systém. Na jaře 1998 Financial Times oznámily, že u penzijních fondů dle vývoje akciových trhů lze očekávat výnosovou míru 6-8%, zatímco průběžně financovaný systém se bude pohybovat v 18933niy68emc8k okolí 2%. Podle Samuelsona je ve zralém průběžně financovaném systému výnosová míra rovna součtu míry růstu počtu pracovních sil a míry růstu produktivity práce. Pokud bude platit demografický odhad přírůstku světové populace do roku 2050 kolem 0,8% ročně, dojde ke zpomalení nárůstu pracovních sil a bude vyvíjen tlak na snížení výnosové míry u průběžných systémů. Pokud by se produktivita práce zvyšovala o 2% ročně, imaginární globální průběžný systém by dosahoval výnosové míry kolem 3% ročně. Ve výkonné ekonomice by se měl reálný výnos z 18933niy68emc8k investic pohybovat nad touto hranicí a tím i výnos z 18933niy68emc8k obchodů na akciovém trhu. Nicméně to ještě neznamená, že i výnosová míra systému penzijních fondů. Je zde neoprávněně uváděna absolutně přímá souvislost mezi výnosy kapitálového trhu a penzijních systémů. Jsou často opomenuty nejen administrativní náklady (u decentralizovaných systémů vyšší), ale především náklady na transformaci. Při transformaci nelze opomenout, že současní důchodci nebo lidé ve věku blízkém důchodovému, nemají čas na naspoření ve fondech. Musí proto současně běžet systém průběžně financovaný a to až desítky let. Lidé spořící ve fondech budou proto muset část příjmů nadále odvádět ať už přímo nebo nepřímo formou jiného zdanění na starý systém. Z 18933niy68emc8k těchto odvodů nebudou mít žádný užitek, čímž tyto odvody snižují výnosnost celého systému fondů a to po velice významnou dobu. Třetím mýtem je skutečnost klesající míry výnosnosti u průběžně financovaných penzijních systémů. Je to ale skutečně základní vada? Podle výše uvedeného Samuelsona je určena míra výnosnosti zralého systému. V 18933niy68emc8k počátcích systému ovšem lidé, kteří brzy po zavedení dostávají důchodové platby aniž by do systému přispěli, dosahují výnosové míry blížící se nekonečnu. Další generace již ovšem příspěvky platí déle a jejich výnosová míra tedy s 18933niy68emc8k časem klesá. Až budou v 18933niy68emc8k systému pouze lidé platící příspěvky celý život, budou jejich výnosové míry konečně stabilizované bez úvodního zkreslení. Výnosová míra pak bude podle uvedené závislosti kolísat pouze podle míry růstu pracovních sil a produktivity práce. Je tedy pokles výnosnosti chybou systému nebo známkou dosažení zralosti? Mezi další skupinu “mikroekonomických mýtů“ patří i ten, že fondové systémy poskytují lepší podněty pro trh práce. Měly by vytvořit těsnější spojení mezi příspěvky zaplacenými a výší vypláceného důchodu. Tím by se údajně mělo redukovat zapojení pracovních sil do šedé zóny ekonomiky, příspěvky by nebyly jako daně, ale jako soukromá investice. Ovšem přechod k 18933niy68emc8k fondovému systému může současně s 18933niy68emc8k užším spojením příspěvek-výnos navýšit pravděpodobnost nevyplacení důchodu. Při nechuti jednotlivců k 18933niy68emc8k riziku (neinvestování do fondu) by se mohl celkový blahobyt snížit. Pokud by se omezení rizika neobdržení důchodu mělo snížit, bylo by to možné učinit pouze garancí vlády, která bude nutně potřebovat prostředky na krytí a tím dojde buď k 18933niy68emc8k přesunutí jiných daní nebo navýšení daní jako celku, mimo příspěvky odváděné do fondu. Je tedy motivace odvádět příspěvky místo daně na místě? Další “mikromýtus“ tvrdí, že konkurence na trhu zajistí menší administrativní náklady. Myšlenka hezká, ale poměrně nesnadno proveditelná a praxí nepotvrzená. Konkurence může sice zařídit aby firma nedosahovala nepřiměřeného zisku, ale o její nákladovosti neříká nic. Naopak kvůli nákladům na reklamu a rozdrobenosti administrativy lze čekat u fondového systému jako celku (a o to tu jde) náklady vyšší. Zkušenost výše uvedených zemí jako Chile a Velká Británie empiricky potvrzuje navýšení nákladů. Rozličné poplatky a jiné náklady ve Velké Británii pohlcují neuvěřitelných 40-45% hodnoty individuálních spořících účtů! Politicko-ekonomickým mýtem je i tvrzení, že nevýkonná vláda neschopná provádět platby z 18933niy68emc8k průběžného systému je důvodem k 18933niy68emc8k reformě. Ovšem již samotní zastánci fondového systému ze svých pozic požadují přísný dohled nad fondy v 18933niy68emc8k systému kvůli vyloučení možných rizik. Taková vláda tedy nemůže být považována za nevýkonnou. T |
